法金社第期：公司法律制度
股份投票权与收益权的分离及其法律规制
李安安
法学博士/武汉大学应用经济学博士后
武汉大学法学院讲师/香港中文大学访问学者
研究领域：公司法、金融法
摘要在金融创新的冲击之下，禁止股份投票权与收益权分离的默示性规则被打破，分离的主要表现是空洞投票与隐性（变异）所有权，由此导致作为公司治理核心机制的股东投票制度出现了失灵。股份投票权与收益权的分离，其实施主体是以市场驱动型的机构投资者为主，在行为外观上表现为合同行为与技术操作行为的联结，在责任机制方面受到合同责任与侵权责任的双重制约。股份投票权与收益权的法律规制，需要引入合作规制的理念，将合约规制与公权规制进行合理搭配，通过对机构投资者的股东投票资格限制或剥夺条款、不当利益追回条款、信义义务条款的制度安排以及“实质主义”信息披露准则的确立，维护资本市场的法治秩序，实现金融创新与公司治理的竞争性平衡。
关键词金融创新投票权与收益权分离空洞投票隐性/变异所有权
正文四、股份投票权与收益权分离的法律规制进路
股份投票权与收益权的分离使得公司治理的核心机制——投票机制出现了严重失灵，由此引发的利益冲突成为资本市场法制亟待解决的现实课题。股份投票权与收益权分离的法律规制，一方面需要选择正确的规制路径，防止因路径选择的错误而付出额外的制度成本；另一方面需要设计合理的制度规则，实现金融创新与公司治理的良性互动。本文主张引入合作规制的理念，将合约规制与公权规制进行合理搭配，形成有效竞争，促进适时替代，进而使股份投票权与收益权的法律规制达致事半功倍之效。
（一）法律规制的路径选择
现代金融学试图把所有的市场交易都视为契约关系，每一项市场交易都由显性或隐性的契约来调节。无论是股份出借、股权互换还是投票权购买，均是交易双方就财产权利所作的契约安排，这些契约关于权利、义务、风险、责任的配置直接影响着公司治理的运作。[51]从这个意义上讲，股份投票权与收益权的分离是私人之间的契约治理失败的产物。当契约治理捉襟见肘时，法律强制就应粉墨登场。对于股份投票权与收益权分离的治理，首先需要从内部视角切入，主动“深入敌后”，攻破私人治理者的“内部堡垒”，然后需要从外部视角切入，研究如何强化法律实施机制，如细化立法、强化监管、提高行为人责任标准等。[52]两个视角的范式竞争与逻辑转换，事实上指向的是合约规制与公权规制的路径选择问题。
股份投票权与收益权分离的合约规制，属于一种典型的自我规制，它是私人主体自愿制定规则并在内部自愿实施，其内容、方式的选择以及内部监督激励机制的设计均由内部成员决定。[53]这种自我规制的路径主要包括两种方式：利用金融合约进行规制和利用公司章程进行规制，前者如对股份出借、股权互换等金融合约作出限制，后者如对在公司章程中设定对冲基金、投资银行等机构投资者的持股比例和投票权的限制条款。金融契约本是私法自治的产物，外部力量不宜轻易介入，但私法自治是有限度的，不能违背资本市场法制的基本原则和基本法理，否则就有外部力量介入之必要。在金融创新背景下，金融契约容易沦为公司内部人和机构投资者不当利益输送的工具，由此导致的投票权与收益权分离已经超出了私法自治的范畴，给公共利益造成了威胁，对其进行外部干预已经势在必行。立法者可以制定和出台股份出借、股权互换、信用衍生交易等方面的金融合约示范文本，克服可能导致股份投票权与收益权分离的合约陷阱，用权利义务的明确性强化行为人的心理预期，通过激励、约束或诱导机制供上市公司参照执行。在合约规制的过程中，公司章程充当着关键角色，公司完全可以借助于公司章程作出一些未雨绸缪式的规定，只要这些规定不违反法律的强制性规范即可。尤其是在金融创新的剧烈冲击之下，公司法的不周延性或漏洞日益增多，新型的公司治理利益冲突趋于复杂和严峻，公司章程更应注意发挥填补公司法的授权性空白并弥补公司法遗漏的功能。
股份投票权与收益权分离的公权规制，旨在弥补合约规制的不足，克服私法自治的缺陷。这一立场旨向决定了公权规制的边界：凡是合约规制能有效运行之处，就没有公权规制存在的空间；凡是公权规制有不能克服私法自治缺陷之情形，就没有公权规制运作之余地；凡是存在公权规制克服私法自治缺陷不经济之情形，也没有公权规制存在之必要。[54]公权具有天生的扩张倾向，如果缺乏必要的制约，公权介入非但不能起到规制的效果，反而会加剧利益冲突的严重程度，这就需要对公权进行法律控制。对于行政权而言，其规制重点应放在防止股份投票权与收益权分离演化成系统性的金融风险、维护资本市场的整体秩序、利用特别行政程序为受到损害的市场主体提供救济等方面，同时应当摒弃“法律父爱主义”的做法，以避免行政权的软约束、投机主义行为和道德风险滋生对资本市场法制的伤害，通过行政权的自我规制来实现行政法治，并将行政权规制工具选择的正当性问题纳入司法审查的视野。[55]对于司法权而言，其规制重点应放在公司内部人与机构投资者的道德风险行为的裁判上，为股份投票权与收益权分离提供司法救济通道，发挥司法的定纷止争功能，同时应当坚守司法的谦抑性立场，审慎介入公司治理，在司法能动与司法克制之间保持合理平衡。[56]在公权规制的框架下，行政权与司法权惟有进行合作规制，实现无缝隙衔接，才能有效填补新型公司治理利益冲突的“克莱斯勒之孔”。[57]
（二）合约规制的具体展开
由于金融合约的不当约定是造成空洞投票的直接原因，调整和优化金融合约的权利、义务与责任配置无疑是股份投票权与收益权分离合约规制的第一要义。合约规制存在两层含义，一是立法者或监管者对金融合约作出限制性规定，二是公司本身对金融合约作出限制性规定。就前者而言，立法者或监管者应当规定禁止利益冲突投票的一般条款，通过列举和兜底性规定相结合的方式明确违法性的空洞投票情形，包括股份出借导致的空洞投票、股权互换导致的空洞投票、“股权登记日捕获”导致的空洞投票、“股票软存放”导致的空洞投票等，尤其是要对股份出借和股权互换的条件作出严格限定，如要求被出借的股份不能与该股份的投票权相分离、用于互换的股权必须保持统一头寸等。需要强调的是，在资本市场实践中，空洞投票所引起的利益冲突的情况通常是隐蔽的，机构股东容易借助替身规避禁止利益冲突投票的一般条款，这就需要公司在其章程中对一般条款作出细化，如针对对冲基金等市场驱动型机构投资者设定“投票权封顶”计划、针对“空洞投票者”设定股东投票资格限制或剥夺条款以及不当利益追回条款，以坚守股份投票权与收益权相对应的原则，重申“一股一票”的基础性地位。鉴于市场驱动型机构投资者是空洞投票的始作俑者，这里有必要针对机构投资者的股东投票资格限制或剥夺条款、不当利益追回条款以及信义义务条款予以展开。
从理论上讲，投票权作为一种法定股东权，不得以公司章程或股东大会决议的形式予以限制或剥夺，更不能轻易对股东资格予以“除名”，但这对于无投票权的优先权股以及导致投票权排除的情形，存在例外。事实上，对股东的投票权作出限制或剥夺是一种普遍现象，如我国台湾地区“公司法”规定了特别股股东、公司依法取得自己之股份、从属公司持有控制公司之股份、相互投资公司、股东有自身利害关系致有害于公司利益之虞等股东投票权行使限制的具体情形。机构投资者的空洞投票属于典型的利益冲突行为，可以将“股东有自身利害关系致有害于公司利益之虞”作为限制或剥夺其投票资格的法理依据，对此有学者认为，如果股东享有的投票权给公司带来的利益，还不足以充抵因此给公司带来的成本，那么取消股东投票制的公司就应当相对繁荣昌盛。[58]当然，限制或剥夺败德股东的投票权也不乏成文法依据，如按照《德国股份法》第条第1款、第条第3款第5项的规定，假若存在股东个人利益远远超过成员利益的危险，股东就不能参与投票，来源于其股份的投票权也不可以由他人行使。[59]在法律未就机构投资者进行空洞投票所产生的法律后果予以直接规定之前，公司可以运用合乎目的解释的方法在其章程中规定股东资格的限制或剥夺条款，以实现分配正义与矫正正义的统一。
“追回条款”（clawbackprovision）本来是一个有关高管薪酬的制度设计，最早出现在年的《萨班斯-奥克斯利法案》中。该法案第节规定，如果存在与任何证券法不符的行为或错误，并导致会计报表重编时，公开发行证券公司的CEO和CFO应当归还在该公司首次发行证券或其在SEC备案后12个月内从公司收到所有红利、激励性奖金、权益性酬金以及在该期间通过买卖公司证券而实现的收益。SEC在年修改《高管薪酬披露条例》时要求公司采取适当措施，对公司基于不正确的财务报表而给予高管的报酬，公司应当予以追回。[60]这一制度完全可以通过“创造性转化”成为空洞投票合约规制的重要制度安排。机构投资者与公司内部人从事空洞投票的目的无非是为了攫取不当受益，如果立法或公司章程规定了针对空洞投票的不当利益追回条款，机构投资者与公司内部人的道德风险有望得到根本性的遏制。作为一种事后的救济手段，公司、股东等相关主体可以提起代位诉讼，就机构投资者与公司内部人的不法行为追究其法律责任。
股份投票权与收益权分离的合约规制，还需要确立机构投资者的信义义务。如同股东投票权的制度机理一样，信义义务也具有典型的合约属性，它构成了公司合约漏洞的重要补充机制，正如有学者所言，也许是假借了上帝之手，小股东无法利用合约机制保护自己，却从“信义义务”这一强制性法律规定中获得了护佑；董事在“经营判断规则”的庇护下几乎无所不能，但却如孙悟空一样逃不脱信义原则这一如来佛之掌心。[61]各国公司法普遍确立了董事、高级管理人员以及控制股东的忠实义务和勤勉义务，当公司内部人通过空洞投票等手段侵害公司和中小股东利益时，可对其进行信义义务问责，或者追究其从事内部交易、操纵市场等法律责任。但由于股份投票权与收益权分离的主要行为主体是对冲基金、投资银行等机构投资者，它们不一定属于公司的控制股东，对公司和其他股东并不负有当然的信义义务，所以其侵害公司和中小股东利益的行为有可能面临责任追究的落空。本文建议扩充信义义务的涵摄范围，确立机构投资者对公司和中小股东的信义义务或者“忠实于公司最佳利益行为的义务”，这将会填补机构投资者信义义务问责的空白，有效遏制机构投资者的道德风险和逆向选择，减缓其冒险和投机取巧行为对公司的伤害。[62]
（三）公权规制的具体展开
公权规制又称为公共规制，具体包括行政规制与司法规制两种规制路径。由于股份投票权与收益权分离属于国际资本市场上最新出现的现象，立法几乎处于空白状态，而司法规制又是以立法为前提，所以股份投票权与收益权分离的公权规制的重任就主要由行政权力来承担。股份投票权与收益权分离的行政规制，主要体现为金融监管机构对上市公司的股东投票权、“股权登记日捕获”、股份出借、“股票软存放”等问题作出细致性的监管规范。在股东投票权方面，金融监管机构应当明确规定，空洞投票属于禁止性行为，超过经济所有权部分的投票权不产生法律效力，消极经济所有权的股东则丧失投票权。为了防止这一规定成为“空中楼阁”，监管机构还应同时作出对从事空洞投票的股东和公司内部人进行行政处罚的规定，包括罚款、市场禁入等，对董事、高管等进行空洞投票的公司内部人还应及时启动信义义务的问责机制。为了防止“股权登记日捕获”，监管机构可以要求上市公司缩短登记基准日与投票日之间的时限，并在该期间加强对机构投资者的监管，尽量减少这段“法律真空期”被别有用心的股东所利用。在股份出借方面，行政规制的重点是要求证券经纪商真实、充分、完整地披露股份出借的重大信息，并建立规范的股份回购制度，以填补非正式的投票权通道。证券经纪商有义务审查股份借入者的交易意图，对于有明显证据证明借入者属于“空洞投票者”的情形，证券经纪商应当拒绝股份出借。“股票软存放”的行政规制，重点则在于还原员工持股计划的真实面相，防止假借增进员工福利之名行不正当利益输送之实。员工持股计划的资金来源应以提供增量“期权式”虚拟现金及抵税资金为主，尽量避免以降低员工现有薪酬为代价，并进一步强化打击财务粉饰、财务造假、内幕交易和虚假披露的执法力度。[63]此外，监管机构还可以要求对冲基金等市场驱动型的机构投资者在借入股份时必须履行信息披露义务，并对股份借入的时点加强监控。由于隐性∕变异所有权的产生主要源于信息披露制度的缺陷，这里以信息披露监管为中心加以展开。
众所周知，信息是资本市场的生命线，构成了资本市场效率的核心要素，信息披露则是资本市场监管的核心环节。资本市场中之所以会出现隐性∕变异所有权的现象，关键性的肇因是金融衍生品信息披露的“外观主义”准则诱致了机构投资者或内部人的经济所有权超过其外观的投票权现象的滋生以及非正式投票权通道的滥觞。传统的信息披露制度主要通过会计报表的形式实施，但是金融衍生工具具有特殊的定价方式，不能套用传统的会计准则对金融衍生品进行确认，也不能对金融衍生品进行合理计量，使得金融衍生品信息披露制度面临着重大的实施困境。[64]鉴于信息披露的“外观主义”准则是滋生隐性∕变异所有权的温床，通过确立信息披露的“实质主义”准则来消除隐性∕变异所有权的制度空间，已经迫在眉睫。确立信息披露的“实质主义”准则，关键在于强化信息披露的完整性与公平性。信息披露的基本要求包括真实性、准确性、及时性和完整性，其中信息披露完整性的缺失是导致隐性∕变异所有权产生的关键原因之一。证券法上所要求的信息披露的完整性，包括质和量两方面的规定性：首先，在披露信息的质上必须是“重大信息”，即能够影响证券市场价格的信息；其次，在信息披露的量上，必须使投资者有足够的投资依据。[65]对投资者来说，信息披露的完整性，还意味着披露的信息具有可获性，即信息披露义务人应将披露的信息通过相关媒体和网站进行公开，或将招股说明书等法律性文件置备于证券监管机构、证券交易所等指定场所供投资者阅览。然而，信息披露的完整性要求主要是针对上市公司而言的，机构投资者并不受信息披露的完整性的束缚，正是这种脱法行为酿致了隐性∕变异所有权现象的滋生。有学者认为，法律应当赋予机构投资者“完整性经济所有权的信息披露”（integratedownershipdisclosure）义务，披露的内容涵盖股份或关联资产的投票权和经济所有权、积极经济所有权和消极经济所有权、股份出借和空洞投票等。[66]通过立法将这些事项列入强制性信息披露的范围后，公司还可以在其章程中对机构投资者显性或隐性的持股情况、借入或借出股份等事项作出更加细化的规定。除此之外，确立信息披露的“实质主义”准则，还需强化信息披露的公平性，防止机构投资者为获取个人利益而进行选择性的信息披露（selectivedisclosure），正如IOSCO在其年的《关于上市公司持续披露和重大事项报告的准则》所指出的，上市公司应该保证所有证券持有人在持续信息披露方面均应享有公平、平等的待遇，在向投资大众公开披露之前，不应该将信息披露给选定的投资者或关联方。
五、余论：中国资本市场法制的治道变革
股份投票权与收益权分离作为金融创新诱致的产物，对公司治理的影响复杂而深刻，使得包括公司法和证券法在内的资本市场法制面临巨大的挑战与变革压力。我国资本市场虽然发展时日有限且制度不健全，但正在快速地“与国际惯例接轨”，难以游离于国际资本市场之外而独善其身。事实上，股份投票权与收益权的分离在我国资本市场已经初露端倪。如在鼎盛天工（）召开的年第二次临时股东大会上，出现了基准日之前在册股东清空所持股票后依然具备对公司重大事项“指手画脚”权力的尴尬局面，即“有股无投票权，无股却有投票权”，有投资者质疑已无实际联系的挂名股东在股东大会上胡乱投票会危害到普通投资者的利益。[67]再如ST轻骑（）年重组方案被股东大会否决，其中存在一个引人
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